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核心觀點

在電動化浪潮的推動下，國內新能源汽車快速發展，其中鋰電池已實現大規模產業化并成熟應用于乘用車領域，但因能量密度限制尚無法在大型商用車和特種裝備車輛中應用，尋求更高能量密度的動力電池來滿足其高功率化需求成為業內探索的主要方向之一，而燃料電池具備高能量密度、快充、清潔環保等優勢，可以作為鋰電池在商用車領域的有益補充。

當前限制燃料電池產業化的核心因素在于成本和技術兩方面，未來隨著儲氫、運氫技術以及質子交換膜技術的突破，燃料電池及燃料電池汽車成本有望進一步下探，真正開啟商業化應用，相關配套設施也將迎來一輪投資新機遇。

投資層面上，“燃料電池指數”自年內低點以來累計漲幅達39.78%，跑贏同期滬深300指數29.94個百分點，市場關注度主要集中于上游膜電極和雙極板等高價值量環節。

事件驅動

長安深藍上市&產業鏈公司IPO

燃料電池產業化加速推進

近期，長安深藍SL03正式上市，引發市場高度關注，除全新EPA1純電平臺、搭載刀片電池、兼具科技與運動美學的內外飾件外，氫電版本的推出也是一大亮點。作為國內首款有望量產的燃料電池乘用車，深藍SL03的上市無疑預示著燃料電池領域的加速國產化與商業化。

據悉，深藍SL03氫電版車型在滿氫滿電情況下，續航里程可達700公里，饋電氫耗可低至0.65公斤/百公里，在3分鐘內即可補氫成功，氫能集成效率超過60%，整體性能可與豐田Mirai、本田Clarity、現代Nexo等日韓品牌燃料電池車型相媲美。

此外，近期國內氫能企業IPO也迎來一波熱潮，捷氫科技、國富氫能、治臻新能源等紛紛披露科創板招股說明書，其業務領域主要涉及燃料電池電堆、膜電極、雙極板的研發與生產，以及制氫、儲氫和加氫站建設等。

來源：公開信息，銀科金融研究院

除商業化層面的進展外，得益于清潔高效和高能量密度等特性，近年來國家和地方政府也在大力推廣燃料電池汽車的發展。根據今年3月國家發改委和國家能源局聯合發布的《氫能產業發展中長期規劃(2021-2035年)》，預計到2025年國內燃料電池汽車保有量將達5萬輛，年均復合增速33%。

地方層面，今年6月上海市發改委發布《上海市氫能產業發展中長期規劃(2022-2035年)》，提出到2025年上海市燃料電池汽車保有量要突破1萬輛，建設各類加氫站70座左右，并培育5~10家具有國際影響力的獨角獸企業，建成3~5家國際一流創新研發平臺。此外，當前北京、廣東、江蘇等大部分省市均出臺了氫能專項政策，推動燃料電池汽車商業化落地。

但是，值得注意的是，豐田Mirai、現代Nexo分別自2014年和2018年上市后，當前的全球保有量仍處于較低水平，僅為1~2萬輛。那么，是什么原因造成了如此低迷的銷量？

我們認為，核心原因還是在于制造成本高昂和儲氫運氫技術的不完備，使得燃料電池在乘用車領域較難有所突破，未來的主要應用方向仍然會以滿足大型商用車和特種裝備車的高功率化需求為主。

技術路徑

燃料電池高能量密度可有效滿足

大型車高功率化和電動化需求

作為占整車成本40%~50%的核心部件，動力電池一直是業內積極研發和探索的主要方向之一，其中鋰電池當前已被廣泛應用于乘用車領域，但受限于單體能量密度較低，無法滿足重卡、客車、特種裝備等大型車輛的高功率化需求，而汽車智能化的發展趨勢必然衍生出電動化的需求，因此具備高能量密度的燃料電池成為了首選方向之一。

相比于鋰電池，燃料電池的優勢主要在于高能量密度，可達300~400Wh/kg，是當前鋰電池的2倍，可滿足400~800公里的續駛里程，且充電時長不到10分鐘。此外，燃料電池的安全性能和耐溫性能也較好，可實現-30℃低溫環境下的自啟動，可有效彌補三元鋰電池安全性能差和磷酸鐵鋰電池低能量密度、耐溫性差等缺陷。

來源：公開信息，銀科金融研究院

按照電解質種類劃分，燃料電池主要分為質子交換膜燃料電池(PEMFC)、直接甲醇燃料電池(DMFC)、堿性燃料電池(AFC)、磷酸燃料電池(PAFC)、熔融碳酸鹽燃料電池(MCFC)和固體氧化物燃料電池(SOFC)。其中，質子交換膜燃料電池因其低反應溫度、高功率、快速啟動、體積小等優勢，是當前燃料電池的主流技術方向。

來源：公開信息，銀科金融研究院

當前，燃料電池在汽車中的滲透率不到0.1%，阻礙其產業化落地的關鍵瓶頸在于成本和技術兩個方面。其中，成本方面，受制于膜電極、質子交換膜等上游核心原材料以及儲氫瓶價格的高昂，燃料電池當前的單位成本在4元/kwh以上，是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池單位成本的3~6倍。

技術方面，受制于氫氣本身的特性，存儲要求較高，大幅提升了儲氫和運氫技術的實現難度，這也是造成儲氫瓶價格一直居高不下的主要原因。

市場規模

低基數效應下未來空間廣闊

電池及加氫站是主要增長方向

根據統計，22H1國內燃料電池汽車累計銷量為1389輛，同比增長196.16%。其中，絕大部分為燃料電池商用車，貨車和客車占比分別為69.04%和30.74%；2018/09~2022/06國內燃料電池汽車累計銷量為8149輛，其中貨車和客車占比分別為23.57%和76.28%。

來源：中國汽車工業協會，銀科金融研究院

全球層面，當前燃料電池汽車市場結構相對集中，僅日韓美中的發展速度相對較快。其中，截至2021年中國燃料電池汽車累計銷量占比為18%，僅次于韓國和美國，預計到2025年年銷量將超過5萬輛，年復合增速達33%，屆時全球市占率也將有望進一步抬升。

來源：公開信息，銀科金融研究院

此外，為配套燃料電池汽車的發展，加氫站也是產業重點拓展方向。截至2021年，全球共有659座加氫站投入運營，主要集中在亞太地區，占比超過60%，其中中國在運營加氫站數量在180座左右，占比達28%，為全球加氫站數量最多的國家，其次是日本、德國和韓國。預計到2025年，中國加氫站數量將超過1000座，年均復合增速達50%以上。

來源：公開信息，銀科金融研究院

企業層面，當前國內的參與者較少，市場集中度相對較高，截至2022年上半年CR3達61%，其中鴻力氫動和億華通已實現全產業鏈覆蓋，裝機量位居前兩位，占比分別達30%和24%。

來源：公開信息，銀科金融研究院

產業鏈

核心價值環節集中于電堆和加氫站

成本和技術是產業化主要制約因素

燃料電池構造與鋰電池有所差異，核心價值環節集中在電堆和供氫系統環節。其中，電堆占整個燃料電池系統成本的60%左右，主要由膜電極和雙極板構成，其中技術難點主要集中在膜電極環節，決定了整個燃料電池的性能及使用壽命，其成本占電堆總成本的60%左右。當前，除質子交換膜仍需要依賴進口外，國內企業已逐步掌握核心部件的技術研發及規模化生產，并實現了一定的成本下探。

供氫系統方面，儲氫瓶價格是目前阻礙燃料電池汽車價格下降的主要原因之一，單價在3萬元左右，單車配套價值在10萬元左右，其核心材料為碳纖維復合材料，占儲氫瓶總成本的70%以上，當前依然需要依賴于進口。此外，加氫站也是普及燃料電池汽車的關鍵，單個加氫站初期建造成本約為1500~2000萬元，后期運營成本約為150~200萬元/年，投資回收期在 6~8年，未來隨著燃料電池汽車滲透率提高以及加氫站的規模化建設，預計降本空間在30%-40%左右。

來源：公開信息，銀科金融研究院

投資分析

市場關注度集中于

電堆上游膜電極和雙極板等環節

以2022/04/26為基期，近三個月，在電池整個大板塊的帶動下，疊加銷量數據超預期，燃料電池指數(861152.EI)持續走強，累計漲幅達39.78%，跑贏同期滬深300指數29.94個百分點。此外，氫能源指數(861268.EI)也有較好區間表現，累計漲幅達31.40%，跑贏同期滬深300指數21.57個百分點。

來源：Choice，銀科金融研究院

燃料電池指數涉及相關上市公司較多，共有133只成分股，其中前十大成分股合計占比41.59%，集中度較低，分布相對分散，涉及領域多為上游膜電極和雙極板、下游整車及供氫系統等環節。

來源：Choice，銀科金融研究院

個股方面，以2022/04/26為基期，近三個月絕大部分成分股都實現上漲，其中漲幅超100%和50%的個股數量分別為12只和56只，涉及領域多為價值量較高的膜電極、雙極板、電堆等環節。

來源：Choice，銀科金融研究院

未來，在碳中和戰略的大背景下，疊加大型商用車及特種裝備車輛電動化、智能化需求，燃料電池有望成為鋰電池，尤其是磷酸鐵鋰電池的有益補充。當前，制約燃料電池產業化的瓶頸主要在于成本和技術兩個方面，未來隨著儲氫、運氫技術以及質子交換膜技術的突破，燃料電池及燃料電池汽車成本有望進一步下探，真正開啟商業化應用，相關配套設施也將迎來一輪投資新機遇。